Kommt der zweite Draghi-Moment? Was die EZB 2026 wirklich tun kann – und was nicht
Immer wenn die Renditen steigen, taucht dieselbe Hoffnung auf: Die EZB wird es schon richten, irgendwann kommt der nächste „Whatever it takes“-Moment. Die kurze Antwort für 2026 lautet: eher nicht. Nicht, weil die Instrumente fehlen – sie liegen einsatzbereit in der Schublade –, sondern weil die Auslösebedingungen etwas völlig anderes verlangen als das, was wir gerade sehen. Höhere Zinsen sind kein Notfall. Sie sind das Programm.
1.Was der originale Draghi-Moment wirklich war
Drei Sätze, gesprochen auf einer Investorenkonferenz in London, ohne Beschluss des EZB-Rats im Rücken. Was danach kam, war das OMT-Programm (Outright Monetary Transactions): potenziell unbegrenzte Käufe von Staatsanleihen mit ein bis drei Jahren Restlaufzeit am Sekundärmarkt – aber nur für Länder, die sich einem ESM-Programm mit Auflagen unterwerfen.
Erst danach folgten die echten Bilanzprogramme: das APP (Quantitative Easing ab 2015) und das PEPP (Pandemie-Notfallprogramm ab 2020). Beide hatten mit „den Euro retten“ nichts mehr zu tun – sie dienten dem Inflationsziel in einer Welt, in der die Preise zu langsam stiegen. Genau diese Welt existiert nicht mehr.
2.Wo wir im September 2026 tatsächlich stehen
Die Ausgangslage ist in fast jedem Punkt das Gegenteil von 2012 und 2015:
| 2012 / 2015 | September 2026 | |
|---|---|---|
| Inflation | fallend, teils deflationäre Risiken | über Ziel: 3,0 % (2026), 2,5 % (2027), 2,1 % (2028) |
| Zinspolitik | Senkungen bis in den Negativbereich | Anhebung am 10.09.2026 um 25 bp – Einlagefazilität 2,50 %, Hauptrefinanzierung 2,65 % |
| Bilanz | expandiert über APP/PEPP | schrumpft passiv – keine Reinvestitionen mehr (APP seit Mitte 2023, PEPP seit Ende 2024) |
| Renditetreiber | Zweifel am Fortbestand des Euro | Energiepreise, Nahost, globaler Zinsanstieg, hohe Emissionsvolumina |
Die zehnjährige Bundesanleihe rentiert um 3,5 Prozent – der höchste Stand seit rund 15 Jahren. Das klingt dramatisch, ist aber kein europäisches Sonderphänomen: Auch die Fed strafft, Öl steigt wegen der Lage am Golf, und die Staaten begeben so viele Anleihen wie selten zuvor. Wenn alle Renditen gleichzeitig steigen, ist das kein Transmissionsproblem der EZB. Es ist ein Preis.
3.Die Werkzeugkiste: Was heute in der Schublade liegt
| Instrument | Zweck | Bedingungen | Status |
|---|---|---|---|
| OMT (2012) | Schutz vor Redenominationsrisiko | ESM-/EFSF-Programm mit voller Konditionalität, Laufzeiten 1–3 Jahre | verfügbar, nie aktiviert |
| TPI (seit Juli 2022) | Schutz der geldpolitischen Transmission | „ungerechtfertigte, ungeordnete“ Spread-Ausweitung + vier Länderkriterien; Laufzeiten 1–10 Jahre; Käufe sterilisiert | verfügbar, nie aktiviert |
| APP / PEPP | Inflationsziel (klassisches QE) | geldpolitisch begründet | beendet, Bestände laufen ab |
| Strukturelles Portfolio | Deckung struktureller Liquiditätsbedarfe | technisch, kein Krisenprogramm | perspektivisch geplant |
Das TPI ist der eigentliche Erbe des Draghi-Moments – und es ist in einem wichtigen Punkt besser konstruiert als OMT: Es braucht kein ESM-Programm, ist im Volumen nicht von vornherein gedeckelt und deckt einen breiteren Laufzeitbereich ab. Dafür hängt es an vier Bedingungen, die das betroffene Land erfüllen muss:
- Einhaltung der EU-Fiskalregeln – also kein laufendes Verfahren wegen übermäßigen Defizits ohne Korrekturkurs
- keine schwerwiegenden makroökonomischen Ungleichgewichte
- tragfähige Schuldendynamik
- solide, den EU-Empfehlungen entsprechende Politik (Aufbauplan, Europäisches Semester)
4.Der Frankreich-Test: Ab wann wird aus „teuer“ „ungeordnet“?
Der spannendste Gradmesser ist derzeit nicht Italien, sondern Frankreich. Die zehnjährige OAT rentiert bei rund 4,45 Prozent, der Aufschlag gegenüber Deutschland liegt bei etwa 99 Basispunkten – am oberen Rand der Spanne des letzten Jahres (rund 59 bis 99 bp). Zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt der Euro-Krise im November 2011 waren es über 225 Basispunkte.
Woran würde man einen echten Kipppunkt erkennen? An drei Dingen gleichzeitig: Spreads, die sich sprunghaft statt graduell ausweiten; austrocknende Liquidität, also Geld-Brief-Spannen, bei denen große Tickets nicht mehr handelbar sind; und eine Ansteckung auf Länder ohne eigenes fiskalisches Problem. Solange sich die Ausweitung linear und marktbreit vollzieht, ist es Repricing – keine Fragmentierung.
5.Warum „whatever it takes“ 2026 die falsche Erwartung ist
Es gibt einen Grund, der schwerer wiegt als alle Kriterienkataloge: das Mandat. Die EZB ist der Preisstabilität verpflichtet. 2012 ließ sich unbegrenzte Liquidität mühelos mit dem Mandat begründen – die Inflation war kein Problem, der Zerfall der Währungsunion schon. 2026 liegt die Inflation über dem Ziel, und die EZB hebt gerade die Zinsen an.
Hinzu kommt der institutionelle Punkt, den Christine Lagarde bei jeder Gelegenheit wiederholt: Staatsfinanzierung ist Aufgabe der Politik, nicht der Notenbank. Höhere Finanzierungskosten durch Bilanzabbau, höhere Zinsen und höhere Emissionsvolumina sind Folgen fiskalischer Entscheidungen – und kein Fall für die Druckerpresse.
6.Drei Szenarien für 2026/27 – meine Einschätzung
| Szenario | Auslöser | EZB-Reaktion | Einschätzung |
|---|---|---|---|
| Normalisierung (Basisszenario) | Inflation sinkt langsam Richtung 2 %, Spreads bleiben erhöht, aber geordnet | Zinspfad datenabhängig, passiver Bilanzabbau läuft weiter, TPI bleibt ungenutzte Drohkulisse | klar wahrscheinlichster Pfad |
| Stresstest | Politische Krise oder Haushaltsdebakel in einem großen Mitgliedsland, Spread springt deutlich über 150 bp | verbale Interventionen, TPI-Prüfung, notfalls gezielte, sterilisierte Käufe | möglich, aber nicht das Basisszenario |
| Echter Draghi-Moment | Ansteckung mehrerer Länder, Zweifel am Fortbestand der Währungsunion, Liquidität bricht weg | „alle Instrumente im Mandat“, TPI unbegrenzt, ggf. OMT mit ESM-Programm | Tail-Risk – nicht einplanen, aber nicht ausschließen |
Diese Einordnung ist meine Lesart der aktuellen Kommunikation, keine Prognose. Wer im September 2021 über negative Einlagezinsen diskutiert hat, weiß, wie schnell sich Basisszenarien drehen können.
7.Was das praktisch für dein Depot bedeutet
- Anleihen: Zum ersten Mal seit über einem Jahrzehnt zahlt der sichere Hafen wieder etwas. Nominal rund 3,5 Prozent bei zehnjährigen Bunds sind bei 3 Prozent Inflation real allerdings fast null – die Rendite ist da, der Ertrag noch nicht.
- Duration: Wer auf den schnellen Notenbank-Rettungsanker setzt und in lange Laufzeiten geht, wettet auf ein Szenario, das die EZB gerade aktiv bekämpft. Kurze und mittlere Laufzeiten bezahlen das Warten besser.
- Peripherie und Frankreich: Spreadprodukte sind kein Selbstläufer mehr. Der TPI-Backstop ist an Kriterien geknüpft – der Markt preist das zunehmend ein.
- Sachwerte und Gold: Profitieren nicht vom nächsten QE-Programm, sondern von der Kombination aus hartnäckiger Inflation, geopolitischem Risiko und real kaum positiven Realzinsen.
- Immobilienfinanzierung: Bauzinsen hängen an der Bundrendite, nicht am Leitzins. Wer eine Anschlussfinanzierung vor sich hat, sollte die zehnjährige Bundrendite im Blick behalten – nicht die EZB-Sitzungstermine.
Die Zahlen dazu aktualisiere ich laufend im Makro-Monitor – Inflation, Leitzins, Bauzinsen, Edelmetalle und Angstbarometer auf einer Seite.
8.Kurz zusammengefasst
- 2012 war ein Vertrauensproblem, 2026 ist ein Preisproblem. Der Euro steht nicht zur Disposition – die Renditen steigen global.
- Die Instrumente existieren: OMT und TPI sind einsatzbereit, aber beide wurden nie aktiviert. Ihre Wirkung liegt in der Verfügbarkeit, nicht im Einsatz.
- TPI ist kein Blankoscheck: Vier Länderkriterien, sterilisierte Käufe, Fokus auf ungeordnete Dynamiken – kein QE durch die Hintertür.
- Solange die Inflation über dem Ziel liegt und die EZB anhebt, ist ein „whatever it takes“ schlicht nicht mandatskonform.
- Für Anleger heißt das: Kein Rettungsanker einplanen, der an Bedingungen hängt. Zinsniveau, Realrendite und Spreads selbst bewerten.
- EZB, Geldpolitische Beschlüsse vom 10. September 2026 (Leitzinsen, Projektionen, APP-/PEPP-Bestände)
- EZB, Pressemitteilung zum Transmission Protection Instrument (TPI), 21. Juli 2022; Deutsche Bundesbank, Erläuterungen zum TPI
- EZB, Technische Merkmale der Outright Monetary Transactions (OMT), 6. September 2012; Rede Mario Draghi, London, 26. Juli 2012
- Marktdaten zu Bund- und OAT-Renditen sowie zum OAT-Bund-Spread, Stand 17.–21. September 2026
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